공매도의 개념과 역사, 그리고 한국 시장에서 논란이 되는 이유

공매도의 개념과 역사, 그리고 한국 시장에서 논란이 되는 이유

 

오는 3월 말, 한국 증시에서 공매도가 다시 허용됩니다. 그동안 공매도는 개인 투자자 사이에서 '기울어진 운동장'의 상징처럼 여겨져 왔는데요. 주가 하락에 베팅하는 거래 방식이라는 점에서 주식시장에 부정적인 영향을 미친다는 인식도 강했죠. 하지만 공매도는 단순한 투기 수단이 아닙니다. 오히려 장에 유동성을 공급하고 가격 발견 기능을 돕는 필수적인 요소죠.

 

공매도는 정확히 어떤 거래 방식이고, 언제 처음 등장했을까요? 한국 증시에서는 왜 공매도가 개인 투자자들에게 불리하다는 지적이 나오는 걸까요? 오늘은 공매도의 개념과 역사, 그리고 한국 시장에서 공매도가 논란이 되는 이유를 살펴보겠습니다.

 

1. 공매도가 뭐야

공매도(short selling)란 주가가 떨어질 것으로 예상하고, 주식을 빌려서 판 뒤 나중에 주가가 낮아졌을 때 다시 사서 갚는 투자 방식입니다. 쉽게 말하면 비싸게 팔고 싸게 사서 차익을 남기는 방법인데요. 주식 한 주가 10만 원일 때 빌려서 팔고, 이후 7만 원으로 떨어졌을 때 다시 사서 갚는 방식으로 3만 원의 차익을 남기는 식이죠. 물론, 예상과 달리 주가가 오르면 큰 손해를 볼 수도 있습니다. 그래서 보통 공매도는 고수익을 노릴 수 있는 반면, 큰 위험도 따르는 투자 방법이라 말하죠.

 

1) 공매도는 언제 등장한 거지

공매도(short selling)는 17세기 네덜란드에서 처음 등장했습니다. 당시 세계 최초의 증권거래소였던 암스테르담 증권거래소에서는 네덜란드 동인도회사(VOC) 주식이 활발하게 거래됐는데요. 일부 투자자들은 주가가 떨어질 거라고 예상하고 없는 주식을 빌려 팔아서 차익을 남기는 방법을 썼습니다.

 

※ 동인도 회사: 유럽 국가들이 16~19세기 아시아 무역을 독점하기 위해 설립한 상업 회사로, 대표적으로 영국 동인도 회사(British East India Company)가 가장 유명합니다. 이 외에도 네덜란드(네덜란드 동인도 회사, VOC), 프랑스, 덴마크, 스웨덴 등도 동인도 회사를 운영했죠.

 

네덜란드의 금융업자인 아이작 르 메르(Isaac Le Maire)는 공매도를 활용한 최초의 사례로 유명합니다. 그는 VOC의 최대 주주 중 한 명이었는데, 회사 경영진과 갈등을 빚으면서 1609년 VOC 주식을 대량으로 공매도했죠. 이로 인해 주가가 폭락했고 르 메르는 큰 이익을 봤지만, 정부는 공매도가 시장을 흔들었다고 보고 금지 조치를 내렸는데요. 이 사건은 공매도가 금융시장에 미치는 영향을 보여준 첫 사례로 남아 있습니다.

 

18세기에는 영국과 프랑스에서도 공매도가 등장했습니다. 프랑스에서는 경제학자이자 금융가였던 존 로(John Law)가 미시시피 회사를 설립해 침체한 프랑스 경제를 부흥시키려 했는데요. 미국 식민지 개발에 대한 기대감에 미시시피 회사의 주가가 폭등했지만, 이후 거품이 꺼지면서 주가가 폭락했죠. 이때 많은 투자자들이 공매도를 활용해 이익을 남겼는데요. 주가 폭락과 공매도로 인해 경제가 혼란에 빠지자 프랑스 정부는 공매도를 금지했습니다.

 

※ 미시시피 회사(Mississippi Company): 프랑스의 금융가 존 로가 루이지애나 식민지 개발과 무역 독점을 위해 만든 1717년 설립한 회사입니다. 존 로는 프랑스 왕립은행을 통해 종이 화폐를 발행하고, 이 화폐를 통해서만 미시시피 회사 주식을 살 수 있게 해 화폐 유통을 장려했는데요. 1719~1720년, 식민지 개발에 대한 기대감에 주가가 폭등했으나, 식민지 개발이 실패하면서 거품이 터졌습니다. 결국 종이 화폐의 가치와 미시시피 회사 주식이 모두 폭락했고, 프랑스 경제는 대혼란에 빠졌죠.

 

영국에서도 공매도는 점점 논란이 됐습니다. 특히 18세기 후반, 영국 동인도회사(East India Company)의 주식이 불안정해지면서 공매도 세력이 시장을 흔들기 시작했는데요. 공매도를 이용해 주가를 조작하고 투기를 조장하는 사례가 늘어나자 영국 정부는 1733년에 공매도를 금지하는 법을 만들었습니다. 하지만 금융시장이 성장하면서 공매도는 점점 제도권 내에서 인정받았고, 19세기부터는 다시 합법적으로 활용되기 시작했죠.

 

2) 공매도, 어떻게 제도권으로 들어왔을까

19세기말~20세기 초가 되면서 공매도는 미국과 유럽에서 정식 투자 기법으로 자리 잡았습니다. 하지만 1929년 대공황 당시 공매도가 시장 붕괴를 부추겼다는 비판이 나오면서 논란이 커졌는데요. 당시 많은 투자자들이 주식을 공매도해 이익을 얻었는데, 주식시장이 무너지자 공매도가 금융시장을 더 불안하게 만든다는 지적이 나왔죠. 결국 미국 증권거래위원회(SEC)는 1938년 업틱 룰(Uptick Rule)을 도입해 공매도를 일부 제한했습니다.

 

※ 업틱 룰(Uptick Rule): 공매도를 할 때 직전 거래 가격보다 높은 가격에서만 매도할 수 있도록 제한하는 규정입니다. 즉, 주가가 계속 하락하는 상황에서 추가적인 공매도를 바로 실행할 수 없도록 조절하는 역할을 하는데요. 이로 인해 공매도가 연속적으로 주가를 끌어내리는 악순환을 방지하고, 시장이 패닉에 빠지는 것을 줄일 수 있습니다.

 

1980~1990년대에 들어서면서 금융파생상품과 헤지 펀드가 성장하면서 공매도 전략이 더 정교해졌습니다. 신용거래와 결합한 공매도 방식이 활발해졌으며, 기관투자자는 공매도를 리스크 관리와 차익거래 수단으로 활용하기 시작했죠.

 

※ 금융파생상품(Financial Derivatives): 주식, 채권, 환율, 원자재 등 기초자산의 가격 변동에 따라 가치가 결정되는 금융상품을 가리킵니다. 대표적으로 선물, 옵션, 스왑 등이 있으며, 위험 회피(헤징)나 투기 목적으로 활용됩니다.

 

※ 헤지 펀드(Hedge Fund): 다양한 투자 전략을 활용해 높은 수익을 추구하는 사모펀드로, 주식, 채권, 파생상품, 공매도 등을 적극 활용합니다. 일반적으로 공격적인 운용 전략을 사용하며, 기관투자자나 고액자산가를 대상으로 운영되죠.

 

특히 1992년, 조지 소로스(George Soros)는 영국 파운드를 대규모 공매도해서 '영란은행을 박살 낸 남자'라는 별명을 얻었습니다. 그는 영국의 환율 유지정책이 지속될 수 없다고 보고 파운드화에 대한 공격적인 공매도를 단행했고, 결국 영국은 유럽환율조정기구(ERM)에서 탈퇴하고 말았죠. 소로스는 이 사건을 통해 10억 달러 이상의 이익을 얻었는데요. 이 사례는 공매도가 주식시장뿐만 아니라 통화시장까지 흔들 수 있다는 걸 보여주는 대표적인 사건입니다.

 

※ 조지 소로스의 파운드화 공매도: 1992년 당시 영국은 유럽환율조정제도(ERM, European Exchange Rate Mechanism)에 가입해 파운드화 가치를 독일 마르크화 대비 일정 범위 내에서 유지해야 했습니다. 하지만 영국 경제는 불황 상태였고, 높은 금리(높은 자본 유치 필요)와 낮은 경쟁력으로 인해 파운드화는 과대평가된 상태였는데요.

 

소로스는 영국이 이 환율을 유지할 능력이 없다고 판단하고, 대규모 파운드화 공매도를 실행했습니다. 이에 영국 중앙은행(BOE)은 외환보유고를 사용해 시장에서 파운드화를 매입하며 방어했지만, 결국 자금 부족과 시장 압력으로 인해 1992년 9월 16일(블랙 웬즈데이, Black Wednesday)에 ERM을 탈퇴하고 파운드화 가치를 시장에 맡기게 됩니다.

 

2008년 글로벌 금융위기 이후 공매도는 다시 논란의 중심이 됐습니다. 특히 금융기관 주식에 대한 대규모 공매도가 금융 불안을 키웠다는 비판이 나왔는데요. 이는 미국, 영국, 독일, 프랑스 같은 주요 국가의 긴급 공매도 금지 조치로 이어졌죠. 이후 공매도 규제는 더욱 강화됐습니다.

 

2. 공매도, 대체 무슨 역할을 할까?

1) 공매도의 순기능 - 유동성 증가와 가격 발견

공매도는 시장 유동성을 증가시키는 데 기여합니다. 유동성이란 주식을 얼마나 쉽게 사고팔 수 있는지를 뜻하는데요. 공매도가 활성화되면 매도자와 매수자가 늘어나 거래가 원활해지며, 투자자들이 원하는 시점에 주식을 보다 쉽게 거래할 수 있어 시장의 유동성이 커지고 안정적인 거래 환경이 조성됩니다. 주식 시장이 활발하게 움직이려면 다양한 매도와 매수가 지속적으로 이뤄져야 하는데, 공매도는 이런 거래 흐름을 강화하는 역할을 하죠.

 

또, 공매도는 투자자들에게 리스크 관리 수단을 제공합니다. 특히 기관 투자자는 포트폴리오 리스크를 조정하는 용도로 공매도를 적극 활용하는데요. 예를 들어, 어떤 투자자가 특정 산업의 주식을 다수 보유했는데 해당 산업의 경기 침체가 예상된다면, 해당 산업의 대표 주식을 공매도해 손실을 방어할 수 있습니다. 이를 '헤지'(hedging, 위험회피) 전략이라고 하죠. 따라서 공매도를 활용하면 특정 종목이나 시장의 하락 위험을 줄일 수 있으며, 이는 기관뿐만 아니라 개인 투자자에게도 중요한 문제입니다.

 

마지막으로, 공매도는 기업의 실질적인 가치를 평가하는 데 도움을 줍니다. 어떤 기업이 비효율적인 경영을 지속하거나 부정적인 요소가 있는 경우, 공매도 투자자는 이를 빠르게 감지하고 공매도를 통해 주가를 조정하는 역할을 하죠. 이는 투자자에게 경각심을 주고, 기업이 보다 투명하고 건전한 경영을 하도록 유도하는 기능을 하는데요. 만약 공매도가 없다면, 기업은 실적이 나빠도 주가가 유지되면서 불필요한 거품이 형성될 수 있습니다.

 

2) 공매도의 역기능 - 시장 불안감 증가와 주가 조작 수단 활용

그러나 공매도에는 여러 가지 역기능도 존재합니다. 대표적으로 시장의 불안정성을 높일 수 있다는 점이 문제로 지적됩니다. 특히 금융위기 같은 위기 상황에서는 대규모 공매도가 주가 폭락을 가속화할 수 있는데요. 예를 들어, 2008년 글로벌 금융위기 당시 공매도 세력들이 대형 금융기관 주식을 집중적으로 공매도하면서 주가가 급락했고, 이로 인해 금융 시스템이 더욱 불안정해졌습니다.

 

또한, 공매도가 악의적인 주가 조작의 수단으로 활용될 수도 있습니다. 특정 기업에 대한 허위 정보를 퍼뜨린 뒤 해당 기업의 주식을 대량으로 공매도하여 주가를 인위적으로 낮추는 방식이 그 예시죠. 이런 방식은 투자자들의 신뢰를 떨어뜨리고 시장의 공정성을 해칠 수 있기 때문에 각국 정부는 공매도 규제를 도입하여 이런 부작용을 방지하고 있습니다.

 

마지막으로, 공매도는 개인 투자자에게 불리한 구조라고도 볼 수 있습니다. 일반적으로 공매도는 기관 투자자가 주로 활용하며, 개인 투자자는 자본력과 정보 접근성이 낮기 때문에 공매도 시장에서 상대적으로 불리한 위치에 놓이게 됩니다. 가령, 주식을 빌려서 매도하려면 담보금이 필요하고, 이 과정에서 높은 수수료가 발생할 수 있죠. 따라서 공매도 시장에서는 정보력이 뛰어나고 자본이 많은 기관 투자자들이 유리한 구조를 가지게 됩니다.

 

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3. 한국 공매도 잔혹사

1) 공매도 언제 시작됐을까

우리나라의 경우 1969년 증권거래법 개정을 통해 공매도가 처음 도입됐지만, 실제로 제도적으로 정착한 것은 1996년 이후였습니다. 1969년부터 1996년까지 공매도가 완전히 금지된 것은 아니었지만, 법적·제도적 기반이 미비해 활성화까지 이어지진 못했죠. 당시에는 공매도를 활용할 수 있는 투자자가 극히 제한적이었고, 공매도 거래를 지원하는 인프라도 부족했기 때문에 사실상 공매도 시장이 형성되지 못한 상태였습니다.

 

1996년에 들어서면서 금융시장 개방과 함께 공매도 제도가 본격적으로 도입됐고, 이후 기관 및 외국인 투자자 중심으로 공매도가 활성화되기 시작했습니다. 그러나 개인 투자자가 접근하기 어려운 구조적 문제와 함께 여러 논란이 지속되면서 공매도는 한국 주식시장에서 오랜 기간 논쟁의 대상이었죠.

 

2) "공매도" 말만 들어도 싫어하는 이유

개인 투자자들이 공매도에 부정적인 가장 큰 이유는 공매도가 주가 하락을 유도해 개인 투자자의 손실을 가중시키기 때문입니다. 한국 주식시장은 외국인과 기관 투자자의 영향력이 크고, 공매도는 이들이 활용하기에 유리한 투자 방식이었습니다. 반면, 개인 투자자들은 공매도를 활용하기 어려운 구조적 제약이 많고, 공매도가 특정 종목의 주가 하락을 가속화하는 모습을 자주 목격하면서 불신이 커졌는데요. 특히, 일부 기관과 외국인 투자자가 대량 공매도를 통해 시장을 흔든다는 인식이 강해지면서 공매도에 대한 반감이 높아졌습니다.

 

공매도가 주가 조작의 도구로 악용된 사례도 개인 투자자의 부정적 인식을 강화했습니다. 일부 세력은 특정 기업에 대한 악성 루머를 퍼뜨린 후 대규모 공매도를 진행해 주가를 떨어뜨린 뒤, 낮은 가격에서 주식을 다시 사들이는 방식으로 수익을 올렸는데요. 이런 방식은 주가 변동성을 인위적으로 키워 개인 투자자들의 손실을 유도하는 결과를 초래했고, 공매도가 불공정한 투자 방식이라는 인식을 더욱 굳어지게 했습니다.

 

※ 2018년 메릴린치 공매도 사건: 외국계 헤지펀드들이 고빈도 매매(HFT)를 활용해 주가를 낮춘 뒤, 공매도로 이익을 얻은 방식으로 논란이 됐습니다. 이들은 메릴린치를 통해 삼성전자, SK하이닉스, 네이버 등 대형주를 대상으로 초단타 매매를 반복 실행하며 인위적으로 주가를 하락시킨 후, 공매도를 통해 차익을 실현했는데요. 알고리즘을 활용해 주식을 대량으로 매도하고 다시 매수하는 과정을 초고속으로 반복해 주가를 떨어뜨린 것이죠. 개인 투자자는 이를 시장 교란 행위로 간주했으나, 금융당국은 공매도 자체가 법적으로 합법이므로 명확한 처벌이 어렵다고 결론지었습니다. 이 사건은 이후 공매도 감시 시스템을 개선하는 계기가 됐죠.

 

※ 2021년 크레디트스위스·노무라 증권의 무차입 공매도 사건: 크레디트스위스는 공매도를 실행하면서도 실제로 주식을 빌리지 않는 불법 무차입 공매도를 한 혐의로 금융당국의 조사를 받았습니다. 적발된 금액만 1,000억 원 이상으로 추정됐으며, 이에 금융당국은 크레디트스위스에 72억 원의 과징금을 부과했는데요. 같은 해 노무라 증권도 유사한 방식으로 무차입 공매도를 실행하다 적발됐으며, 금융당국은 78억 원의 과징금을 부과했죠.

 

3) 불법 공매도, 꼼짝 마!

한국 금융당국은 불법 공매도를 단속하기 위해 여러 차례 적발 조치를 시행해 왔습니다. 2021년부터 금융감독원은 국내외 기관투자자들이 공매도 규정을 위반한 사례를 적발하고, 수백억 원대의 과징금을 부과한 바 있죠. 특히, 공매도 주문 시 실제 주식을 빌리지 않은 채 허위 주문을 넣는 무차입 공매도가 문제가 됐는데요. 이에 이를 방지하기 위한 전산 시스템 강화 및 실시간 모니터링 제도가 도입됐습니다.

 

※ 무차입 공매도: 실제로 주식을 빌리지 않고 매도 주문을 넣는 불법 행위를 의미합니다. 일반적으로 공매도는 주식을 먼저 빌린 뒤 매도하고, 이후 주가가 하락하면 싼 가격에 다시 매수해 차익을 얻는 방식으로 진행되는데요. 하지만 무차입 공매도는 주식을 빌리지 않은 상태에서 매도 주문을 넣는 방식으로, 시장 교란과 주가 하락을 초래할 위험이 큽니다. 따라서 대부분의 국가에서 금지되거나 강력한 규제를 받고 있죠.

 

한국에서는 1962년 증권거래법 제정 이후부터 무차입 공매도가 원칙적으로 불법이었지만, 감시 시스템이 미비해 단속이 어려웠던 측면이 있었습니다. 특히 2008년 글로벌 금융위기 당시, 공매도가 시장 폭락을 가속한다는 우려가 커지면서 정부는 무차입 공매도를 전면 금지하고 규제를 강화했는데요. 이후 2011년과 2021년을 거치며 금융당국은 처벌을 더욱 강화했습니다.

 

하지만 2023년 11월, 금융감독원이 또 다시 외국계 증권사 10여 곳에서 불법 무차입 공매도를 적발하면서 다시 논란이 일었는데요. 크레디트스위스(CS), 노무라 증권 등 과거에도 적발된 기관이 연루된 것으로 알려졌죠. 결국 정부는 코로나19 팬데믹 이후 부분적으로 허용된 공매도를 다시 전면 금지했고, 공매도 전산화 작업을 거쳐 올해 3월 말부터 다시 전 종목에 대한 공매도를 허용하기로 결정했습니다.

 

4) 한국의 공매도 금지와 재개 과정

① 2020년 3월: 코로나19 팬데믹으로 인한 주가 급락을 방지하기 위해 전면 금지

② 2021년 5월 3일: 코스피 200 및 코스닥 150 지수에 포함된 대형주를 대상으로 공매도 부분 재개

                               개인 투자자의 공매도 접근성을 높이기 위해 개인 대주(주식대여) 제도를 개선

                               무차입 공매도를 방지하기 위해 공매도 사전 모니터링 시스템 및 과징금 제도 도입

③ 2023년 11월 6일: 외국계 증권사의 무차입 공매도 적발을 계기로 공매도 전면 금지

④ 2025년 3월 말: 공매도 전면 재개 예정

 

공매도란 주식을 빌려서 판 뒤, 이후 가격이 하락하면 다시 사서 갚아 차익을 얻는 투자 방식입니다. 공매도는 시장 유동성을 증가시키고 가격 발견 기능을 하지만, 주가 조작과 시장 불안을 초래할 수도 있는데요. 한국에서는 기관과 외국인 중심의 공매도가 ‘기울어진 운동장’ 논란을 불러왔으며, 2023년 외국계 증권사의 불법 공매도 적발로 인해 다시 전면 금지된 바 있습니다.

 

정부는 공매도 재개를 발표하면서, 문제가 됐던 무차입 공매도는 증권사 내 시스템과 한국거래소가 마련한 중앙점검시스템(NSDS)으로 99% 적발이 가능하다고 밝혔습니다. 뿐만 아니라 상장법인에도 무차입 공매도 방지 조치를 의무화하고, 개인 투자자가 공매도 시 법인이나 기관 투자자보다 불리하지 않도록 거래조건도 통일하기로 했는데요.

 

하지만 일각에선 이런 조치로도 여전히 외국인 투자자와 기관 투자자의 불법 공매도를 완전히 차단하기엔 무리라는 비판도 나옵니다. 국내에 거주하지 않는 외국인이 불법 공매도를 하거나, 개인 차명 직접전용주문선(DMA) 같은 수단을 활용하는 경우 적발이 어렵다는 건데요. 과연, 우리나라의 공매도 잔혹사는 언제쯤 막을 내릴 수 있을까요?

 

※ 개인 차명 직접주문전용선(DMA, Direct Market Access): 기관투자자가 개인 명의 계좌를 이용해 증권사 시스템을 거치지 않고 직접 주식시장에 주문을 넣는 방식을 의미합니다. 이를 통해 기관은 개인 투자자로 위장하여 공매도 등의 거래 제한을 우회할 수 있어 불법적 활용 가능성이 높죠.

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