성공적인 기업 지배구조 개혁을 위해 필요한 것 (feat. 기업 밸류업 프로그램)

성공적인 기업 지배구조 개혁을 위해 필요한 것 (feat. 기업 밸류업 프로그램)

 

지난해 1월 도쿄증권거래소가 기업 지배구조 개혁에 '명백한 시한'를 부과한 것은 글로벌 투자자들이 중국 증시에서 대규모 자금 이탈 이후 투자할 또 다른 유동성 있는 아시아 증시를 찾던 시점에 일어난 우연의 일치였습니다. 이번에도 동일한 동기가 글로벌 이머징 마켓 투자자들에게 작용했으며, 이는 지난 1월 말 한국에서 유사한 기업지배구조 개혁 의제가 발표되었을 때 외국인 투자자들의 관심이 높았던 것을 설명해 줍니다

 

이후 외국인은 1월 19일 이후 한국 주식을 10조 4400억 원(78억 달러) 순매수하며 순매수세로 돌아섰습니다(참고자료 8 참조). 하지만 이는 일본에서 볼 수 있었던 규모에는 미치지 못하는 수준입니다. TSE 안건이 발표된 이후 외국인은 아베노믹스 당시 매수한 금액의 약 42%를 다시 매수했습니다. 외국인은 작년 초부터 6조 3,400억 엔(450억 달러) 상당의 일본 주식을 순매수했는데, 이는 2012년 아베 신조 집권 이후 2013년 15조 1,000억 엔을 순매수한 것과 비교하면 매우 낮은 수치입니다(표 9 참조). 하지만 이 기간 동안 외국인들은 아베노믹스 출범에 따른 기대감에 매수했던 일본 주식을 모두 매도했습니다.

 

그렇다면 최근 한국에서 '밸류업'으로 알려진 이니셔티브는 어떨까요? 국내 기업 지배구조 개혁의 역사를 고려할 때 회의적인 시각을 유지하는 것이 합리적이라고 생각합니다. 이번 주 서울에서 열린 회의에서 많은 국내 투자자들이 보인 태도도 바로 이러한 '탐욕과 두려움'이었습니다. 그럼에도 불구하고 일본이 이러한 의제를 시작했다는 사실과 그것이 효과가 있는 것처럼 보인다는 사실은 서울에서 한국도 같은 시도를 하도록 강력한 동기를 부여하는 요소입니다. 한편, 현재 MSCI 신흥시장 지수의 12.6%를 차지하는 한국의 구조적 비중 확대는 여전히 글로벌 신흥시장 벤치마크의 25.7%를 차지하는 중국의 문제를 완화하는 데 도움이 될 것이므로 외국인 투자자들이 재평가를 환영할 것이라는 데는 의심의 여지가 없습니다.

 

공식적으로 '기업 밸류업 프로그램'으로 알려진 이 계획은 기업의 장부가 대비 주가, 자기 자본 수익률, 배당률 등 주요 투자 지표의 개선 여부에 초점을 맞출 계획입니다. 또한 이러한 기업지배구조 목표를 달성하거나 최소한 진전된 모습을 보이는 기업들로 구성된 상장지수펀드(ETF)도 출시할 계획입니다. 이러한 ETF의 새로운 벤치마크로서 수익성 우수 상장기업 또는 기업가치 상승이 기대되는 기업들로 구성된 '한국 밸류업 지수'가 개발될 예정입니다.

 

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성공적인 기업 지배구조 개혁을 위해서는 기업 행동을 이끄는 세제 개혁이 필요하다는 현실이 있습니다. 예를 들어, 배당에 대한 높은 과세는 한국의 배당성향이 낮은 수준을 유지하는 주요 원인입니다. 이는 배당소득이 종합소득에 포함되기 때문에 배당소득이 2천만 원을 초과하면 최고 한계세율 49.5%가 부과되기 때문입니다. 연간 2천만 원(미화 15,210달러)에 도달하면 49.5%의 최고 한계세율이 부과됩니다. 문제는 오스카상 수상작인 영화 "기생충"에서도 잘 드러나듯이 한국 사회가 부의 분배에 집착하는 문화가 여전히 남아있다는 점입니다. 따라서 배당소득세 인하 등 어떤 형태의 세제개편도 부자를 돕는 것으로 비칠 수 있어 논란이 많습니다.

 

따라서 모든 기업 지배구조 개혁 의제는 4월 10일 국회의원 선거에 달려 있는데, 집권당인 국민의힘이 입법부를 장악하지 못하면 윤석열 대통령은 임기 내내 레임덕에 시달리게 됩니다. 지금까지 윤대통령은 국회 과반 의석을 확보하지 못해 친기업 친규제 정책을 대부분 시행하지 못했습니다. 실제로 그는 국회의원 선거를 앞두고 개인 투자자들의 지지를 호소하기 위해 지난해 11월 발표한 공매도 금지와 같은 조잡한 포퓰리즘 대책을 내놓기도 했습니다. 개인 투자자는 한국 주식시장 거래의 약 70%를 차지하며, 활동 계좌 수는 유권자 인구의 3분의 1에 해당합니다.

 

입법 과반수 의석 부족으로 정책 시행에 문제가 있었다면, 정부는 2025년 시행 예정인 금융 투자에 대한 양도소득세를 폐지할 계획입니다. 현재 개인 투자자의 활동과 성장주 및 모멘텀 투자에 대한 관심을 설명하는 자본 이득세가 없습니다. 정부는 또한 일본의 개인종합자산관리계좌(NISA)에 해당하는 개인종합저축계좌(ISAS)에 대한 세제 혜택을 확대할 계획입니다. 현재 이자 및 배당 소득에 대해 연간 최대 250만 원(1,521~1900달러)까지만 세금을 면제해주고 있습니다. 투자자는 해당 계좌에 연간 최대 2천만 원(미화 15,210달러)까지만 저축할 수 있으며, 5년간 총한도는 1억 원입니다. 정부는 이 한도를 두 배로 늘리고 비과세 한도를 500만 원으로 확대하고자 합니다.

 

성공적인 기업 지배구조 개혁을 위해 필요한 것 (feat. 기업 밸류업 프로그램)

 

반면, 일본의 현행 비과세 계좌 제도 하에서는 개인이 연간 360만 엔(미화 24,324달러)까지 비과세 계좌에 투자할 수 있으며, 평생 총한도는 1,800만 엔입니다. 정부는 국내 주식 등 국내 상품에만 투자할 수 있는 ISA 출시도 검토하고 있습니다. 지난주(탐욕과 공포 - 리플레이션 확정, 2024년 3월 7일 자 참조)에 설명한 것처럼 일본 정부가 2022년 12월에 발표하고 올해 초에 시행한 비과세 혜택 확대는 실패한 정책입니다. 그 결과 지금까지 대부분의 NISA 자금은 미국 또는 글로벌 지수를 추종하는 ETF로 유입되었습니다.

 

배당 및 투자 관련 소득에 대한 세금 감면 외에도 한국에서 상장사 오너들의 행동에 영향을 미치는 또 다른 중요한 이슈는 높은 상속세 수준입니다. 한국의 최고 상속세율은 50%로 일본의 55%에 이어 세계에서 두 번째로 높습니다. 최대주주로부터 주식을 상속받으면 감정가액에 20%의 세금이 추가로 부과되어 최고 세율이 60%까지 높아집니다.

 

따라서 세제 개혁은 한국의 기업 지배구조를 근본적으로 개선하고 주주 수익률을 높이기 위한 노력의 필수 조건은 아니더라도 매우 중요한 전제 조건입니다. 그럼에도 불구하고 정부는 4월 총선을 앞두고 좌파 야당인 민주당이 부의 분배에 대한 집착으로 인해 세제 개혁안에 대한 구체적 언급을 하지 않고 있는 것은 충분히 이해할 수 있는 이유입니다.

 

현재 진행 중인 선거 자체에 관해서는 최근 여론조사에서 여당이 박빙의 승부를 벌이고 있는 것으로 나타났습니다. 3월 9일부터 3월 10일까지 실시된 코리아리서치/MBC 여론조사에서 국민의힘은 39%, 민주당은 33%의 지지율을 기록했습니다. 지역구 투표에서는 국민의힘이 38%, 민주당이 37%로 두 당이 거의 접전을 벌이고 있는 것으로 나타났습니다(표 12 참조). 윤석렬 후보가 가장 근소한 차이(0.73% 포인트)로 대통령 선거에서 승리했다는 점을 기억해야 합니다. 그는 48.56%를 득표해 47.83%를 얻은 민주당 이재명 후보에 비해 높은 득표율을 기록했습니다.

 

그래도 여당 입장에서는 윤 대통령의 인기가 최근 최저치에서 급격히 상승하고 있다는 점이 반가운 소식입니다. 최근 갤럽 여론조사에 따르면 윤 후보의 지지율은 지난주 39%로 2월 초에 기록한 최저치인 29%에서 상승했습니다 한편, 이번 주 서울에서 전공의 파업 관련 뉴스는 정부에 긍정적일 것으로 보입니다.

 

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한국 시장에서 '밸류업' 중심의 시장 재평가에서 우위를 점할 가능성이 가장 높은 업종은 은행, 보험사, 증권사, 자동차, 자본재 등 P/B가 낮은 섹터입니다. 아래 신한지주, 삼성물산, 현대차 차트를 보면 1월 24일 최초 발표 이후 세 종목이 각각 32%, 45%, 36% 상승하는 등 개혁에 대한 기대감으로 주가가 상승하기 시작했음을 알 수 있습니다. 따라서 개혁에 대한 기대감이 이미 주가에 반영된 것입니다. 실제로 이번 주에 만난 한국 내 기관 투자자는 이미 주가에 50%가 반영되었다고 생각했습니다. 하지만 GREED & fear에게 이것은 여전히 회의적으로 보입니다.

 

이와 관련해 지난달 제프리의 퀀트 전략팀은 기업가치 제고 프로그램(CVP)에 대한 보고서를 발표했습니다. 이 보고서는 일본 및 이머징 마켓과 한국의 P/B 격차를 유발하는 요인을 정량화했습니다(2024년 2월 16일 제프리 리서치 '코리아 디스카운트 정량화' 참조). 이미 언급한 바와 같이 1월 24일 CVP 발표 이후 저평가주들의 주가가 가장 많이 상승한 반면, MSCI Korea는 여전히 일본 대비 32%, MSCI 신흥국 대비 34% 할인된 P/B에서 거래되고 있으며, 일본 대비 할인율은 10년 이내 최고치에 근접해 있습니다.

 

한편, 윤 대통령의 국내 개혁 의제가 입법부 장악력 부족으로 좌절된 반면, 외교 정책에서는 이전 민주 정부와는 달리 미국과의 관계를 대폭 강화하는 한편 일본과의 관계도 개선하는 등 더 많은 변화를 가져올 수 있었다. 이는 역내 중국의 영향력에 대응하기 위한 전략적 동맹인 '쿼드'의 맥락에서 비롯된 것입니다.

 

마찬가지로 한국의 대중국 수출은 감소하는 반면 대미 수출은 증가하고 있습니다. 한국의 대미 수출은 2020년 740억 달러에서 2월 연간 1,190억 달러로 증가한 반면, 대중국 연간 수출은 2020년 3월 1,690억 달러에서 2월 1,260억 달러로 감소했습니다. 그 결과, 한국의 연간 수출에서 중국이 차지하는 비중은 2022년 초 25.2%에서 2월 19.6%로 감소한 반면, 같은 기간 미국의 비중은 14.7%에서 18.5%로 증가했습니다. 이는 2022년 통과된 미국 인플레이션 억제법에 따른 인센티브에 따라 한국 기업들이 대규모 대미 투자를 발표한 데 따른 것입니다. KB증권에 따르면 2021년 말 이후 한국 기업은 미국 온쇼어링 정책에 따라 총 2,680억 달러의 대미 투자 계획을 발표했습니다.

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