거시경제 변화에 민감해진 국제증시 (feat. 채권금리와 달러화)

거시경제 변화에 민감해진 국제증시 (feat. 채권금리와 달러화)

 

미국 증시가 6주 만에 하락마감했습니다. 미국 증시의 하락반전 빌미는 물가 충격이 제공했습니다. 13일 발표된 1월 CPI에 이어 16일 1월 PPI까지 예상치를 큰 폭으로 상회했습니다. 특히, 1월 CPI 충격이 컸습니다. 1월 CPI와 Core CPI는 각각 3.1%, 3.9%로 컨센서스 2.9%, 3.7%를 상회한 수치였습니다. 예상보다 높은 수준이었고, 물가 둔화 속도가 더디다는 점은 맞습니다. 하지만, 디스인플레이션 국면이 훼손된 것은 아닙니다.

 

우선, 1월 물가 변동성 확대는 매년 반복되어 왔던 현상입니다. CPI 비중 조절 영향이라고 봅니다. 24년 CPI 비중조절에 있어서는 재화비중이 낮아지고, 서비스 비중이 높아졌습니다. 물가 수준이 낮은 재화비중이 줄어들고, 물가 레벨이 높은 서비스 비중이 높아진다면 물가 변화 없이도 CPI 레벨이 소폭이나마 올라갈 수밖에 없을 것입니다.

 

한편, 이번 CPI 비중 조절 결과로 주거비 비중이 34.4%에서 36.2%로 상향조정되었습니다. 실제 임대표, 주택가격 변화율과 CPI 주거비 간의 시차(1년 ~ 1.5년)를 감안할 때 24년 상반기까지 CPI 주거비 둔화가 예상됩니다. 단기 등락은 불가피하지만, 물가 방향성은 좀 더 명확해졌다고 판단합니다. 디스인플레이션은 현재 진행 형입니다.

 

이 과정에서 채권금리와 달러화는 레벨 업되었습니다. 미국 10년물 채권금리는 장 중 4.3%를 넘어서기도 했고, 달러화는 105p 근접하는 반등세를 보였습니다. 물가 지표 쇼크가 금리인하 기대를 크게 후퇴시켰기 때문입니다. 저는 이번 1월 CPI 쇼크가 미국을 중심으로 한 글로벌 증시에 단기 과열과 물량 부담 해소의 계기가 되었다고 판단합니다. 물가 불확실성이 금리인하 기대 후퇴로 이어지면서 채권금리 반등이 가시화되었기 때문입니다. 실적시즌이 마무리되는 가운데 매크로/금융시장 환경 변화로 추가적인 밸류에이션 확장이 어려워졌다고 봅니다.

 

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따라서 이번 1월 CPI 쇼크가 버블붕괴의 신호탄으로 보는 것은 과도하다는 생각입니다. 물가지표 결과가 단기 변동성 확대 변수는 될 수 있어도 디스인플레이션 국면이 유효한 상황에서 부러지지는 않을 전망입니다. 물론, 이번주 1월 FOMC 의사록 공개(22일 새벽 4시)를 앞두고, 이에 대한 해석과정에서 단기 변동성 확대 양상이 좀 더 이어질 수 있습니다. 1월 FOMC에서 파월 연준의장은 자신감이라는 발언을 통해 통화정책 기대를 억눌렀습니다. 이번 의사록에서 연준 위원들의 통화정책 스탠스, QT에 대한 연준 위원들의 생각을 읽을 수 있었습니다.

 

1월 FOMC의 매파적인 해석에 이어 1월 CPI 쇼크까지 반영된 상황임을 감안할 때 추가적인 단기 등락, 차익매물 출회의 빌미는 될 수 있지만, KOSPI를 비롯한 글로벌 증시에 충격변수는 아닐 것으로 예상합니다. 이미 연준의 매파적 스탠스에 이어 1월 CPI 충격으로 인한 통화정책 정상화가 상당 부분 진행되었기 때문입니다.

 

Fed Watch 기준 3월 금리동결 확률이 90%에 달하는데 이어 이번 1월 CPI 쇼크를 계기로 5월 금리동결 확률도 61.6%까지 레벨 업되었습니다. 금리인하 사이클 시작 시점이 3월, 5월에 이어 6월로 후퇴한 것입니다. 물론, 연내 125bp 금리인하 기대는 여전하지만 연준의 연내 3번 금리인하 점도표와 금리인하 사이클의 시작점이 일치했다는 점에 주목합니다. 적어도 24년 상반기까지 통화정책에 있어서는 시장 기대와 연준의 스탠스 간 괴리가 상당 부분 정상화되었다고 볼 수 있기 때문입니다.

 

현재 FED Watch 기준 시장의 기대는 이코노미스트들의 블룸버그 컨센서스보다 높은 수준으로 바뀌었다는 점도 눈에 띕니다. 이코노미스트들은 5월 금리인하를 시작으로 연내 115bp 금리인하를 예상 중입니다. 반면, 23년 12월 말까지만 해도 1월 금리인하를 시작으로 연내 3% 후반 기준금리를 기대했었던 시장은 6월 금리인하를 시작으로 연내 90bp 금리인하를 예상하고 있습니다.

 

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이번 1월 CPI와 PPI 쇼크가 단기적으로는 글로벌 금융시장 변동성을 자극하고, 심리적인 불안감을 조성할 수 있습니다. 하지만, 1 ~ 2개월 정도 시차를 두고 바라볼 때는 오히려 더 긍정의 변화를 반영할 수 있는 시작점, 디딤판이 마련되고 있다고 생각합니다. 연준의 점도표와 상반기는 일치하고, 하반기도 괴리도 크게 좁혀졌다는 점이 중요합니다. 3월 20일 3월 FOMC에서 점도표 변화 여부가 중요하지만, 그전까지는 시장의 금리인하 기대가 더 크게 후퇴할 가능성은 높지 않다고 생각합니다.

 

즉, 1월 FOMC 의사록을 확인하는 과정에서 통화정책 컨센서스 변화가 있을 수는 있지만, 컨센서스 변동 폭이나 이로 인한 글로벌 금융시장 변동성은 제한적일 것으로 예상합니다. 반면, 경제지표 부진이나 물가 안정이 가시화될 경우 금리인하 기대는 다시 살아날 수 있을 것입니다. 따라서 저는 2월 29일에 발표되는 1월 PCE 결과와 이후 시장의 반응에 주목합니다.

 

클리블랜드 연은에서 공개하는 Inflation Now 기준 1월 PCE는 2.3%, Core PCE는 2.74%로 예상됩니다. 12월 PCE 2.6%, Core PCE 2.9% 대비 레벨다운된 수치로 2%대 초반 진입 가능성을 시사합니다. 따라서 2월 말까지 금리인하 기대가 추가적으로 후퇴할 경우 오히려 1월 PCE를 계기로 5월, 6월 금리인하 기대를 되살려갈 수 있다고 봅니다. 즉, 금리인하에 대한 기대치가 낮아지는 만큼 물가 안정으로 인한 통화정책 기대가 올라오는 힘도 클 수 있다는 의미입니다.

 

거시경제 변화에 민감해진 국제증시 (feat. 채권금리와 달러화)

 

이러한 통화정책 컨센서스의 정상화 과정에서 10년물 채권금리는 4.3%를 상회하기도 했습니다. 이후 PPI 쇼크에 등락이 있었지만, 4.3% 수준을 크게 넘어서지 않았습니다. 저는 그동안 미국채 10년물 반등시도가 가능한데, 중요 변곡점이자 단기 저항선으로 4.25 ~ 4.35%를 제시 들여왔습니다. 동 레벨에서 등락은 불가피하겠지만, 금리인하 기대가 재유입될 경우 고점대비 50bp 이상 레벨다운될 것으로 예상합니다.

 

미국 증시가 6주 만에 하락반전한데 반해, 홍콩 증시는 급반등 했습니다. 중국 본토 증시는 휴장이었지만, 홍콩 증시는 금리인하, 소비부양, 증시부양 등 정책 기대에 차별적인 강세를 보인 것입니다. 항생지수는 지난주 한 주 동안 3.8% 급반등 했고, 홍콩 H지수도 4.7% 상승하며 5,500선을 회복했습니다.

 

중국 증시는 19일에 개장합니다. 20일에는 대출우대금리 결정이 예정되어 있는데 5년물 대출우대금리가 4.2%에서 4.1%로 인하할 것이라는 전망이 형성 중입니다(1년물은 동결). 사실상 기준금리 인하를 기대하고 있는 것입니다. 금리인하가 단행될 경우 시장에는 우호적인 분위기가 지속될 수 있습니다. 3월 양회를 앞두고 강력한 경기부양의지를 피력함에 따라 정책 기대를 이어갈 가능성이 높기 때문입니다. 다만, 증시는 정책, 경기부양 기대를 선반영 했다는 측면에서 급등세를 이어가기는 어렵다고 봅니다. 이보다는 증시의 하단을 좀 더 단단히 하고, 양회까지 박스권 등락을 이어갈 전망입니다.

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