작년 잭슨 홀 심포지엄에서 저는 짧고 직접적인 메시지를 전했습니다. 올해의 제 발언은 조금 더 길어지겠지만, 메시지는 동일합니다. 인플레이션을 2% 목표로 낮추는 것이 연준의 임무이며, 우리는 그렇게 할 것입니다. 우리는 지난 1년 동안 정책을 크게 강화했습니다. 인플레이션이 정점에서 하락했지만(환영할 만한 발전) 여전히 너무 높습니다. 우리는 적절한 경우 금리를 추가로 인상할 준비가 되어 있으며, 인플레이션이 목표를 향해 지속적으로 하락하고 있다는 확신이 들 때까지 제한적인 수준에서 정책을 유지할 계획입니다.
오늘 저는 지금까지의 진행 상황을 검토하고 이중 임무 목표를 추구할 때 직면하는 전망과 불확실성에 대해 논의할 것입니다. 이것이 정책에 어떤 의미가 있는지에 대한 요약으로 결론을 내리겠습니다. 우리가 얼마나 멀리 왔는지를 감안할 때, 다가오는 회의에서 우리는 들어오는 데이터와 진화하는 전망 및 위험을 평가할 때 신중하게 진행할 수 있는 위치에 있습니다.
1. 현재까지의 인플레이션 하락
현재 진행 중인 고물가 현상은 처음에는 매우 강력한 수요와 팬데믹으로 인한 공급 사이의 충돌에서 비롯되었습니다. 2022년 3월 연방공개시장위원회(FOMC)가 정책금리를 인상했을 때, 인플레이션을 낮추는 것은 전례 없는 팬데믹 관련 수요 및 공급 왜곡을 완화하는 것과 총수요의 증가를 둔화시키고 공급이 따라잡을 수 있는 긴축 통화 정책에 달려 있다는 것이 분명해졌습니다. 이 두 가지는 현재 인플레이션 압력을 낮추기 위해 협력하고 있지만, 최근 더 유리한 수치에도 불구하고 그 과정은 여전히 갈 길이 멉니다.
12개월 기준으로 미국의 PCE(개인소비지출) 물가지수 상승률은 2022월 6월에 7%로 정점을 찍었고 7월 현재 3.3%로 하락했습니다. 우크라이나에 대한 러시아의 전쟁의 영향은 2022년 초반부터 전 세계 헤드라인 인플레이션 변화의 주요 동인이었습니다. 헤드라인 인플레이션은 가계와 기업이 가장 직접적으로 경험하는 것이므로 이러한 하락은 매우 좋은 소식입니다. 그러나 식품 및 에너지 가격은 변동성이 여전히 큰 글로벌 요인의 영향을 받으며 인플레이션이 어디로 향하고 있는지에 대한 오해의 소지가 있는 신호를 제공할 수 있습니다. 남은 코멘트에서는 근원 PCE에 초점을 맞출 것이며, 이는 식품 및 에너지를 생략한 기준입니다.
12개월 기준으로 근원 PCE 인플레이션은 2022년 2월 5.4%로 정점을 찍은 후 7월 4.3%로 점진적으로 하락했습니다. 6월과 7월의 근원 인플레이션 수치가 낮아진 것은 환영할 만한 일이지만, 두 달간의 좋은 데이터는 아직 인플레이션이 우리의 목표를 향해 지속적으로 하락하고 있다는 확신을 심어주기 위한 시작에 불과합니다. 우리는 이러한 낮은 수치가 어느 정도까지 계속될지 또는 향후 몇 분기 동안 근원 인플레이션이 어디로 안정될지 아직 알 수 없습니다. 12개월 근원 인플레이션은 여전히 높은 수준이며, 물가 안정을 되찾기 위해서는 커버해야 할 상당한 추가 근거가 있습니다.
추가 진전을 이끌어낼 수 있는 요인들을 이해하기 위해서는, 근원 PCE 인플레이션의 세 가지 광범위한 구성 요소, 즉 상품, 주택 서비스, 그리고 비주택 서비스라고도 하는 기타 모든 서비스에 대한 인플레이션을 개별적으로 살펴보는 것이 유용합니다.
근원 상품 인플레이션은 급격히 하락했으며, 특히 내구재의 경우 긴축 통화 정책과 수요 및 공급 혼란의 느린 완화가 인플레이션을 낮추고 있습니다. 자동차 부문은 좋은 예를 제공합니다. 팬데믹 초기에는 저금리, 재정 이전, 대면 서비스에 대한 지출 감소, 대중교통 이용과 도시 생활에서 벗어나는 선호도 이동에 힘입어 차량 수요가 급격히 증가했습니다. 그러나 반도체 부족으로 인해 차량 공급이 실제로 감소했습니다. 차량 가격이 치솟았고 억눌린 수요가 대거 나타났습니다. 팬데믹과 그 영향이 약해짐에 따라 생산과 재고가 증가하고 공급이 개선되었습니다. 동시에 더 높은 금리가 수요에 부담을 주었습니다. 자동차 대출 이자율은 작년 초부터 거의 두 배로 올랐으며 고객들은 높은 이자율이 경제성에 미치는 영향을 느낀다고 보고합니다.
전반적인 핵심 상품 인플레이션에도 유사한 역학 관계가 나타나고 있습니다. 그렇게 할 때 금전적 억제의 효과는 시간이 지남에 따라 더 완전하게 나타나야 합니다. 근원 상품 가격은 지난 2개월 동안은 하락했지만, 12개월 기준으로 근원 상품 인플레이션은 팬데믹 이전 수준을 훨씬 상회하고 있습니다. 지속적인 진전이 필요하며 이러한 진전을 이루기 위해서는 제한적인 통화 정책이 필요합니다.
금리에 매우 민감한 주택 부문에서는 통화 정책의 효과가 이륙 직후 분명해졌습니다. 모기지 금리는 2022년 동안 두 배로 증가하여 주택 착공 및 판매가 감소하고 주택 가격 상승률이 급락했습니다. 시장 임대료 증가율은 곧 정점을 찍고 꾸준히 하락했다.
측정된 주택 서비스 인플레이션은 일반적으로 이러한 변화에 뒤처졌지만 최근에는 하락하기 시작했습니다. 이 인플레이션 지표는 모든 세입자가 지불하는 임대료와 소유자가 점유한 주택에서 얻을 수 있는 동등한 임대료의 추정치를 반영합니다. 임대차 계약이 느리게 진행되기 때문에 시장 임대료 상승률의 하락이 전반적인 인플레이션 지표에 영향을 미치기까지는 시간이 걸립니다. 시장 임대료 둔화는 최근에야 그 조치로 나타나기 시작했습니다. 대략 지난 한 해 동안 신규 임대에 대한 임대료 증가가 둔화되는 것은 "파이프라인에 있는" 것으로 생각할 수 있으며 내년에 측정된 주택 서비스 인플레이션에 영향을 미칠 것입니다. 앞으로 시장 임대료 상승률이 팬데믹 이전 수준에 가까워지면 주택 서비스 인플레이션도 팬데믹 이전 수준으로 하락할 것입니다. 우리는 주택 서비스 인플레이션에 대한 상방 및 하방 위험의 신호에 대해 시장 임대료 데이터를 계속 면밀히 주시할 것입니다.
마지막으로 비주택 서비스는 핵심 PCE 지수의 절반 이상을 차지하며 의료, 식품 서비스, 교통 및 숙박과 같은 광범위한 서비스를 포함합니다. 이 부문의 12개월 인플레이션은 이륙 이후 횡보했습니다. 그러나 지난 3개월, 6개월 동안의 인플레이션은 하락했으며 이는 고무적입니다. 지금까지 비주택 서비스 인플레이션이 완만하게 하락한 이유 중 하나는 이러한 서비스 중 상당수가 글로벌 공급망 병목 현상의 영향을 덜 받았고 일반적으로 주택이나 내구재와 같은 다른 부문에 비해 이자에 덜 민감한 것으로 생각되기 때문입니다. 이러한 서비스의 생산은 상대적으로 노동 집약적이며 노동 시장은 여전히 타이트합니다. 이 부문의 규모를 감안할 때 가격 안정성을 회복하기 위해서는 추가적인 진전이 필수적일 것입니다. 시간이 지남에 따라 제한적인 통화 정책은 총 수요와 공급의 균형을 더 잘 맞추어 이 핵심 부문의 인플레이션 압력을 줄이는 데 도움이 될 것입니다.
2. 전망
전망으로 돌아가서, 팬데믹 관련 왜곡이 추가로 완화되면 인플레이션에 하방 압력이 계속 가해질 것이지만, 제한적인 통화 정책이 점점 더 중요한 역할을 할 것입니다. 인플레이션을 2%로 지속적으로 낮추려면 추세 이하의 경제 성장과 노동 시장 상황의 약간의 완화가 필요할 것으로 예상됩니다.
3. 경제 성장
제한적인 통화정책은 금융 여건을 긴축시켰고, 이는 추세 이하의 성장에 대한 기대를 뒷받침했습니다. 지난해 심포지엄 이후 2년물 실질금리는 약 250bp 상승했고, 장기 실질수익률도 150bp 가까이 상승했습니다. 금리 변동을 넘어 은행 대출 기준이 강화되고 대출 성장이 급격히 둔화되었습니다. 이러한 광범위한 금융 상황의 긴축은 일반적으로 경제 활동의 성장 둔화에 기여하며, 이 사이클에서도 그 증거가 있습니다. 예를 들어, 산업 생산의 성장이 둔화되었고 주거용 투자에 지출된 금액은 지난 5분기마다 감소했습니다.
그러나 우리는 경제가 예상대로 둔화되지 않을 수 있다는 신호에 주의를 기울이고 있습니다. 올해 현재까지 GDP(국내총생산) 성장률은 예상과 장기 추세를 상회했으며, 최근 소비자 지출 수치는 특히 견조했습니다. 또한 지난 18개월 동안 급격히 둔화한 후 주택 부문이 회복 조짐을 보이고 있습니다. 추세를 상회하는 성장률이 지속적으로 지속되고 있다는 추가 증거는 인플레이션에 대한 추가 진전을 위험에 빠뜨릴 수 있으며 통화 정책의 추가 긴축을 정당화할 수 있습니다.
4. 노동 시장
노동시장의 재조정은 지난 한 해 동안 계속되었지만 여전히 불완전합니다. 25세에서 54세 사이의 근로자 참여 증가와 팬데믹 이전 수준으로 회복하는 이민 증가에 힘입어 노동 공급이 개선되었습니다. 실제로 주요 근로 연도의 여성 노동력 참여율은 6월에 사상 최고치를 기록했습니다. 노동 수요도 완화되었습니다. 일자리는 여전히 높지만 하락 추세입니다. 급여 일자리 증가율이 크게 둔화되었습니다. 총 근로시간은 지난 6개월 동안 제자리걸음을 했고, 주당 평균 근로시간은 팬데믹 이전 범위의 하단으로 감소했으며, 이는 노동 시장 상황의 점진적인 정상화를 반영합니다.
이러한 재조정은 임금 압박을 완화했습니다. 다양한 조치에 따른 임금 상승률은 점진적이기는 하지만 계속 둔화되고 있습니다. 명목 임금 상승률은 궁극적으로 2%의 인플레이션과 일치하는 속도로 둔화되어야 하지만, 가계에 중요한 것은 실질 임금 상승률입니다. 명목 임금 상승률이 둔화되었음에도 불구하고 인플레이션이 하락함에 따라 실질 임금 상승률은 증가하고 있습니다.
우리는 이러한 노동시장 재조정이 계속될 것으로 예상합니다. 노동시장의 긴축이 더 이상 완화되지 않고 있다는 증거도 통화정책 대응을 요구할 수 있습니다.
5. 앞으로의 불확실성과 위험 관리
2%는 우리의 인플레이션 목표이고 앞으로도 그럴 것입니다. 우리는 시간이 지남에 따라 인플레이션을 해당 수준으로 낮추기 위해 충분히 제한적인 통화 정책 기조를 달성하고 유지하기 위해 최선을 다하고 있습니다. 물론 그러한 입장이 언제 달성되었는지 실시간으로 아는 것은 어려운 일입니다. 모든 체결 주기에 공통적으로 나타나는 몇 가지 문제가 있습니다. 예를 들어 실질이자율은 이제 양의 값을 가지며 중립 정책 금리에 대한 주류 추정치를 훨씬 상회합니다. 우리는 현재의 정책 입장이 제한적이며 경제 활동, 고용 및 인플레이션에 하향 압력을 가하고 있다고 봅니다. 그러나 우리는 중립 금리를 확실하게 식별할 수 없기 때문에 통화 정책 제한의 정확한 수준에 대해서는 항상 불확실성이 있습니다.
이러한 평가는 통화 긴축이 경제 활동, 특히 인플레이션에 영향을 미치는 지연 기간에 대한 불확실성으로 인해 더욱 복잡해집니다. 위원회는 1년 전 심포지엄 이후 지난 7개월 동안 정책금리를 100bp를 포함해 300bp 인상했다. 그리고 우리는 보유 증권 규모를 대폭 줄였습니다. 이러한 지연에 대한 광범위한 추정치는 파이프라인에 상당한 추가 지연이 있을 수 있음을 시사합니다.
정책 불확실성의 이러한 전통적인 원인 외에도, 이 주기에 고유한 공급 및 수요 전위는 인플레이션 및 노동 시장 역학에 미치는 영향을 통해 더욱 복잡한 문제를 야기합니다. 예를 들어, 지금까지 실업률이 증가하지 않은 채 일자리가 크게 감소했습니다. 이는 매우 환영할 만한 일이지만 노동에 대한 과도한 초과 수요를 반영하는 것으로 보이는 역사적으로 이례적인 결과입니다. 또한, 인플레이션이 최근 수십 년간의 경우보다 노동 시장의 긴축에 더 민감하게 반응했다는 증거가 있습니다. 이러한 변화하는 역학은 지속될 수도 있고 그렇지 않을 수도 있으며, 이러한 불확실성은 민첩한 정책 결정의 필요성을 강조합니다.
과거와 현재의 이러한 불확실성은 통화정책을 너무 많이 긴축하는 것과 너무 적게 긴축하는 위험 사이의 균형을 맞추는 우리의 임무를 복잡하게 만듭니다. 너무 적은 조치를 취하면 목표 이상의 인플레이션이 고착화될 수 있으며 궁극적으로 높은 고용 비용을 치르면서 경제에서 더 지속적인 인플레이션을 끌어내는 통화 정책이 필요할 수 있습니다. 너무 많은 일을 하면 경제에 불필요한 해를 끼칠 수도 있습니다.
6. 결론
흔히 그렇듯이 우리는 흐린 하늘 아래 별을 따라 항해하고 있습니다. 이러한 상황에서는 위험 관리 고려 사항이 중요합니다. 다가오는 회의에서 우리는 전체 데이터와 발전하는 전망 및 위험을 기반으로 진행 상황을 평가할 것입니다. 이러한 평가를 바탕으로 우리는 추가 긴축을 할지, 아니면 정책 금리를 일정하게 유지하고 추가 데이터를 기다릴지 신중하게 결정할 것입니다.
가격 안정성을 회복하는 것은 우리의 이중 임무를 모두 달성하는 데 필수적입니다. 모두에게 이익이 되는 강력한 노동 시장 조건을 지속해서 달성하려면 가격 안정성이 필요합니다.
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